Finanzas Especializadas

Por: Gerardo Copca

La semana anterior, esperábamos con alta probabilidad que el índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa (IPC) entrara en un proceso de consolidación entre 27,000 y 28,350 puntos, y en ese nivel estuvo moviéndose durante la semana. Sin embargo, los favorables datos económicos que dieron a conocer en varias regiones del mundo, y los comentarios alentadores de altos funcionarios sobre la cercanía de la recuperación económica global, volvieron a darle un nuevo optimismo a los mercados bursátiles de la región, incluyendo al mexicano, lo que provocó que el lunes 24Ago09, alcanzara niveles intradía de 28,607.8 unidades, abriendo la posibilidad de un nuevo rally alcista hacia los 29,100 puntos.

Desafortunadamente, no contábamos con que la Consar realizaría cambios en la estructura de las Afores, y esto provocaría la venta de algunas acciones y por consecuencia la caída en los precios de emisoras como Elektra*, Gfinbur O, Soriana B y Telecom A1, influyendo el lunes en el comportamiento negativo del índice de la Bolsa. Aunque es probable que algunas emisoras tengan que sustituir a las que han vendido, el impacto de las cuatro emisoras que más cayeron el lunes, tienen una influencia del 19.3% sobre el IPC. Es posible que este efecto en la recomposición de portafolios sea coyuntural, mientras que los indicadores económicos globales esperamos que sigan mejorando en esta y las próximas semanas. Sin embargo, los mercados tampoco tienen ya mucha fuerza para dar grandes ganancias a corto plazo, es necesario que reciban alimento nuevo para escalar a nuevos parámetros, pero este nuevo estímulo lo conoceremos hasta que presenten las empresas sus resultados del tercer trimestre del año, durante la segunda quincena de octubre.

Mientras tanto, no debe extrañarnos si la correlación del IPC, con los índices de Estados Unidos disminuye, por un estancamiento en los precios de las acciones mexicanas, o inclusive de una caída, mientras que los estadounidenses podrían continuar subiendo, recuperando parte de las pérdidas que todavía registran con respecto a los niveles de hace un año, caso contrario al del IPC que ya tiene una ganancia de 6.0%.

Técnicamente, el IPC tiene una resistencia alrededor de 29,150 puntos y un primer soporte en 27,550 puntos donde está su promedio móvil de mediano plazo, que en caso de perforarlo, aumentan las probabilidades de una caída hasta los 25,500 puntos. Sin embargo, mucho dependerá de cómo siga evolucionando la economía norteamericana, y en caso positivo, es probable que el proceso de consolidación del IPC continúe, aunque dentro de un rango un poco más amplio, entre 27,000 y 29,150 puntos. Por ahora, éste último es el escenario más probable que estamos considerando.

Dentro de este proceso de consolidación, que esperamos, es posible que se presente un rebalanceo en las emisoras del IPC, recuperando más terreno aquellas emisoras que están más rezagadas, mientras que las que se adelantaron podrían moderar su tendencia ascendente.

Elaborado por MetaAnálisis, S.A. de C.V.
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Por  Manuel Galván

Hace algunos días la Secretaría de Hacienda  a través de su titular, Agustín Carstens, hizo una serie de anuncios con relación al presupuesto de este año y el siguiente que prendieron focos rojos en diversos sectores, afectando particularmente al mercado local de deuda que no ha podido beneficiarse de la baja en los costos de fondeo y la inflación.

El problema, un boquete de nada menos que 480,100 MP en los ingresos del gobierno con relación al presupuesto 2009, equivalentes a un 17% menos, producto de menores ingresos tanto por menor producción y precios del petróleo, y de menor recaudación por el desplome en la actividad económica. Afortunadamente este año el gobierno contará con un importante flujo de ingresos no presupuestarios producto de coberturas petroleras, remanente de operación de Banxico, fondos petroleros y otros por 336,000 MP. Esto, junto con una reducción inercial en el gasto no programable (por menor actividad económica) permitirá que el recorte real al gasto sea de únicamente 85,000 MP según la SHCP, apenas un 2.8% del gasto aprobado. Con ello, el déficit fiscal del año quedará alrededor de 2.4%, en lugar del 1.8% contemplado originalmente, una cifra bastante manejable.

Pero el verdadero problema se presenta para los siguientes años cuando los ingresos del gobierno seguirán siendo menores a los de 2008 y no contará con los ingresos no presupuestarios que lo salvaron este año. La intención de este artículo es presentar un escenario que permita aquilatar la magnitud del problema, así como presentar algunas opciones posibilidades de resolverlo.

La preocupación de los mercados radica en que, luego de los resultados de la pasada elección, nadie en su sano juicio puede apostar por que los legisladores aprobarán una reforma fiscal que resuelva de fondo el problema fiscal (eliminar todas las exenciones y regímenes especiales en IVA, ISR/IETU entre otras medidas), por lo que la única opción parece ser un mayor endeudamiento que a larga resultaría insostenible y llevaría a una nueva crisis fiscal. Como se aprecia en la primera tabla, en un escenario inercial, sin reformas fiscales y en que el gasto público aumenta en la misma proporción que el PIB, estaríamos en presencia de déficit fiscales del orden de 5.0% en los próximos años. De ser así, la perspectiva sería de que en una década, estaríamos pasando de una deuda pública de 40% del PIB actualmente, a casi 100%. Sin embargo, la crisis fiscal llegaría mucho antes, pues la sola perspectiva de una trayectoria no sostenible eliminaría la posibilidad de que el gobierno refinanciara su deuda sin un programa de shock. Como se puede ver la situación es realmente grave, sin embargo, los cierto es que hay muchas variables de ajuste que pueden estabilizar la situación, incluso sin una reforma fiscal de fondo.

Si no es con reforma fiscal ni deuda, evidentemente estamos hablando de una reducción en el gasto. Si bien una reducción nominal en el mismo también es políticamente impensable, bastaría con que los legisladores se decidieran a mantener el mismo nivel de gasto en términos reales para que las cosas mejoren notablemente. Como se puede ver en el segundo cuadro, si el gasto sólo aumenta el equivalente a la inflación, el déficit público sería de 4.0% en 2010 y de 3.0% en 2011, una trayectoria no óptima pero que no lleva a una situación de desequilibrio en el largo plazo. Se podría incluso ir más allá; si con la justificación de una situación extraordinaria y la ausencia de de reforma fiscal, se llegara a congelar el gasto nominal durante 2010, el déficit del próximo año podría ser de 3.2% y de 2.2% en 2011, como se ve en el tercer cuadro.

A fin de cuentas estos son simples escenarios y constituyen una simplificación al extremo (el escenario macro se presenta en el primer cuadro), por lo que al final seguramente veremos una situación intermedia. Sin embargo, la intención de este artículo es mostrar que, a pesar de lo grave de la situación, hay posibilidades muy reales de hacer ajustes que eviten una nueva crisis fiscal y económica. Así, sin duda los mercados deben estar atentos al tema, pero también deben de considerar que de ninguna manera es inevitable que el gobierno caiga en una espiral de endeudamiento insostenible.

Elaborado por la Consultoría MetAnálisis, S.A. de C.V.
mgalvan@metanalisis.com
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Por: Gerardo Copca

Durante los últimos cinco meses, el Indice de Precios y Cotizaciones (IPC) de la Bolsa, ha registrado un crecimiento del 68%, al pasar de 16,802 a poco más de 28,300 puntos, derivado de la recuperación que está reflejando la economía global.

De esta forma, hemos visto superados los objetivos más optimistas de diferentes casas de bolsa y corredurías extranjeras. En los reportes que publicamos en MetAnálisis proyectamos a principios de año un objetivo conservador de 27,000 puntos para el Indice de la Bolsa (IPC) que ya fue superado, y uno optimista de 29,000 puntos, este último fue revisado a 29,985 puntos y publicado en nuestro semanario El Inversionista Mexicano del 1Jun09.

La proyección inicial, la basamos en una recuperación de la economía a partir del tercer trimestre del año, y en una caída del PIB de 4.9% en todo este año, pero lo más probable es que la caída anual quede alrededor de -7.0%. Sin embargo, el deterioro de la economía en el segundo trimestre del año que muy probablemente cayó más de 10%, no se reflejó en la misma magnitud en los resultados de las empresas que cotizan en la BMV, por lo que los precios de las acciones han alcanzado niveles más altos que hacen posible revisar más arriba sus objetivos de 2009.
Por lo anterior, e incorporando los resultados del segundo trimestre de este año a cada una de las empresas que integran el IPC (menos desfavorables de lo previsto), subimos nuestra proyección optimista del IPC de 29,985 a 31,530 puntos para el resto de este año.
Este nuevo objetivo que obtuvimos para el IPC está basado en la siguiente metodología:
1. Integramos los resultados  del segundo trimestre a las proyecciones del 2009 en cada una de las 35 emisoras que integran el IPC. De esta forma, las ventas netas estimadas de la muestra de emisoras industriales, comerciales y de servicios que integran el IPC, disminuyó de $2,470,421 millones (que teníamos antes de incluir los resultados del 2T09), a $2,440,890 millones. Sin embargo, el flujo operativo Ebitda aumentó 2.5%, de $578,158 millones a $592,705 millones, la utilidad de operación subió 4.7%, de $392,596 millones a $410,877 millones, pero el principal cambio lo muestra la utilidad neta al incrementarla 15.5%, de $187,478 millones a $216,443 millones. En la situación financiera, el efectivo (activo disponible), disminuyó 5.3%, de $358,013 millones a 339,111 millones, pero también la deuda financiera neta se redujo en 1.1%, de $755,120 a $747,763 millones.
Con las cifras revisadas para 2009, ahora estamos proyectando  un crecimiento en las ventas de 3.7%, con respecto a 2008, la utilidad de operación crece 1.8% el Ebitda 3.9% y la utilidad neta 22.2%. A pesar que tuvimos en la revisión una reducción en el efectivo (activo disponible) con respecto a los datos anteriores, si se compara con el 2008, tendría un crecimiento de 20.8%, y la deuda financiera neta bajaría 3.9%. Por tanto, los múltiplos promedio también disminuyen considerando los precios actuales.
2. Valuación de los múltiplos proyectados con base a datos históricos y actuales.
Con las nuevas proyecciones financieras de las empresas, ajustamos también los precios de la mayoría de las emisoras que integran el IPC, principalmente al alza, aunque hay sus excepciones a la baja. Sin embargo, los promedios estimados, de los múltiplos optimistas 2009, que es donde hicimos la revisión de los precios, muestra un incremento en el promedio del múltiplo VE/Ebitda de 8.10 a 8.64 veces.
3. El precio objetivo de cada emisora lo obtenemos mediante una valuación que hacemos de los múltiplos estimados que están determinados por los resultados financieros.
Considerando el IPC objetivo de 2009, que ahora proyectamos en 31,530 puntos, estaría dando un rendimiento de 11.9%, con base a los 28,180 puntos del cierre del 7Ago09. Sin embargo, en nuestros diferentes reportes relacionados con la Bolsa, hemos insistido que el mercado accionario mexicano puede presentar un ajuste en cualquier momento, derivado de las fuertes ganancias que ha tenido en los últimos meses, por lo que podríamos ver mayores rendimientos dependiendo de la magnitud de la caída.

Elaborado por MetAnálisis,S.A. de C.V.
gcopca@metanalisis.com

Por  Manuel Galván

En mayo de este año, publicamos en el Semanario El Inversionista Mexicano un artículo en el que decíamos que le economía global había tocado fondo y que muy probablemente empezaría a recuperarse desde el tercer trimestre del año. Aunque todavía en junio fue necesario revisar a la baja nuestras estimaciones de crecimiento para la economía mexicana. Esta revisión correspondió únicamente a los dos primeros trimestres y pensamos que sigue siendo válido el pronóstico de una recuperación a partir del trimestre actual, en sintonía con EU. Varios indicadores apoyan esta perspectiva.

Evolución de índices bursátiles México-EUA
 Sin duda uno de los mejores indicadores del desempeño futuro de la actividad económica es el comportamiento de las bolsas de valores. A fin de cuentas los índices son un reflejo del valor de las acciones de las empresas, que a su vez son producto del descuento a valor presente de las utilidades esperadas. Así, en la medida que se percibe un mayor crecimiento económico, las utilidades esperadas aumentan y ello se traduce en mayores valuaciones para las acciones y los promedios bursátiles. Si bien la recuperación de las bolsas es un fenómeno que viene desde marzo, la fuerza y consistencia del repunte incidió en la primera mitad de julio, aunque hasta el día de hoy continuaba prácticamente sin interrupciones, lo que sugiere con alta probabilidad que el mercado está descontado una nueva etapa de crecimiento. A diferencia del alza de marzo a junio, que se percibía más como un rebote técnico luego del desplome del año pasado y que se dio en medio de indicadores económicos demasiado ambiguos, el repunte actual parece mejor respaldado por información fundamental. Desde los mínimos del pasado 9 de marzo, los indicadores IPC de la BMV y S&P 500, el más representativo de EU, han recuperado 63.23% y 48.20% respectivamente; y este tipo de cifras se repiten alrededor del mundo. El regreso a niveles que no se veían desde el tercer trimestre de 2008 no sólo indica que los inversionistas creen que las ganancias de las empresas irán al alza, sino que por sí mismos pueden incidir sobre la actividad económica a través de un aumento en la confianza del consumidor, que verá incrementado el valor de sus activos; en EU las acciones han recuperado el 37% de lo perdido en la crisis, mientras que en México tal recuperación ya es de 68%.
Pero el otro componente que determina el precio de las acciones también ha mejorado notablemente. Por más que hubieran aumentado las expectativas de ganancias, los precios no hubieran podido aumentar si las condiciones globales de liquidez (que determinan la tasa de descuento) no se hubieran recuperado notablemente.

 La referencia por excelencia de la tasa de descuento a nivel internacional es la tasa Libor en dólares de 3 meses, y una buena medida de las condiciones de liquidez es el spread entre esta última y la tasa libre de riesgo a plazo equivalente, los treasuries de 3 meses. La tasa Libor ha disminuido más de 4 puntos porcentuales desde los máximos alcanzados durante el colapso de los mercados en septiembre del año pasado. Más aún, el spread frente a los treasuries ha bajado hasta niveles no vistos desde antes de que aparecieran los primeros indicios de una crisis por allá de abril de 2007. Esto quiere decir que en ningún momento desde entonces habíamos tenido condiciones de liquidez tan favorables. Ojo, esto no quiere decir que haya más recursos en términos absolutos, sino que la rentabilidad exigida para que un proyecto con determinado nivel de riesgo pueda financiarse es más baja que en cualquier otro momento de los últimos dos años. En otras palabras el apetito por riesgo está de regreso, y  por ello han aumentado las valuaciones de los activos de riesgo.

Esta recuperación del apetito por riesgo y de la liquidez también es consecuencia de la estabilización del sistema financiero. Después de los proceso de rescate, nacionalización o saneamiento en EU y Europa, el sistema bancario está de nueva cuenta en condiciones de funcionar como tal, condición necesaria para echar andar cualquier intento de recuperación. Aún cuando en más de un caso dicho proceso continúa, lo importante es que hay recursos disponibles.

Es dominio público que, por sus características, en el caso de la economía mexicana el ciclo económico es fuertemente dependiente del de EU, en general debido al elevado porcentaje de exportaciones con ese destino, y en particular la relación con el sector industrial de ese país debido al importante grado de integración de la industria. 
 
Elaborado por Metanálisis, S.A. de C.V.
Por Manuel Galván
mgalvan@metanalisis.com
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Por: Gerardo Copca

El pasado 28 de julio concluyó el plazo para que las empresas que cotizan en la Bolsa presentaran sus resultados del segundo trimestre, y nos ha sorprendido que a pesar de la gran depresión por la que atravesó la economía mexicana en ese periodo, los resultados en general han sido buenos, en muchos casos mejor a los estimados por el consenso de analistas, aunque como siempre hay sus excepciones.
El nivel de ingresos, está por arriba de lo esperado, apoyados en parte por las ventas de exportación y la depreciación cambiaria, sin embargo, lo que más ha sorprendido es la rentabilidad que han mantenido, o inclusive mejorado varias empresas, logrando crecimientos mayores en su utilidad de operación y Ebitda.
Ante la expectativa de que el segundo trimestre presentaría una caída mayor que la del primer trimestre, las empresas tomaron todas sus precauciones y lograron reducir sus costos y gastos, moderaron al máximo sus inventarios, y redujeron todo tipo de gastos que no eran de primera necesidad. Por otro lado, la utilidad neta también muestra un mejor desempeño derivado de un resultado cambiario menos desfavorable que el del primer trimestre del año, aunque comparado con el segundo del 2008, las condiciones fueron negativas.

Otro punto a favor fue la mejoría que lograron varias empresas en su situación financiera, o por lo menos la mantuvieron igual que el trimestre anterior, aunque la lista de las que muestran niveles elevados de endeudamiento y alto riesgo financiero se incrementó desde el primer trimestre del año, con la devaluación del peso y en algunos casos con operaciones con derivados.

Nuestra opinión es que el alza que presentó la Bolsa durante las últimas tres semanas, fue derivada en gran parte de los reportes que conocimos, sin embargo, ahora los inversionistas estarán más exigentes con los datos económicos, por lo que será necesario que demuestren una recuperación más acelerada de la economía, sobre todo ahora que las empresas han terminado de reportar sus resultados del segundo trimestre. 

Durante las próximas semanas se estarán ajustando las expectativas de resultados para todo el año, y seguramente habrá una valuación diferente en los resultados del tercer trimestre del año, aunque mi opinión muy personal es que no serán mucho mejores que los del segundo trimestre, exceptuando a las empresas mineras, y las aeroportuarias, que se vieron fuertemente afectadas, las primeras por la caída en los precios de los metales, y las segundas por el problema de la influenza que afectó a todo el sector turismo. Estas empresas, seguramente mostrarán un mejor panorama en el tercer trimestre con respecto a igual periodo de 2008.

También vemos probable que el Indice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa, entre en un proceso de consolidación durante algunas semanas, fluctuando entre los 25,500 y 27,600 puntos, y sus movimientos en este rango dependerán de la información económica que estarán dando a conocer en los Estados Unidos y en México. Un proceso de consolidación similar también lo esperamos en los principales índices bursátiles de Estados Unidos, sin embargo, la tendencia la seguimos viendo al alza, con un objetivo del IPC a 29,000 puntos para este año.

¿Está usted de acuerdo con nuestras expectativas?

Elaborado por MetAnálisis, S.A. de C.V.
Gerardo Copca
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